財(cái)政部于11月15日正式公告將于今年12月1日開始取消鋁材等產(chǎn)品的出口退稅。鋁材出口的增值稅是13%，退稅作為鼓勵(lì)出口、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，對(duì)鋁材行業(yè)的增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。因而，此公告一出便成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。我們認(rèn)為春節(jié)前是增持電解鋁多頭倉(cāng)位的最后機(jī)會(huì)，春節(jié)后，出口可能轉(zhuǎn)為拖累因素，可以考慮進(jìn)行正向套利操作，即買入12月或明年1月合約，同時(shí)做空3月之后的合約。

　　從當(dāng)前市場(chǎng)態(tài)勢(shì)分析，成本支撐依然穩(wěn)固，氧化鋁價(jià)格與鋁價(jià)均未出現(xiàn)顯著下滑。當(dāng)前，氧化鋁在電解鋁成本構(gòu)成中占據(jù)核心地位。受窗口指導(dǎo)等調(diào)控措施影響，氧化鋁期貨價(jià)格的上漲受到一定制約。然而，海外市場(chǎng)方面，受澳大利亞氧化鋁減產(chǎn)等供應(yīng)端因素的影響，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)攀升。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)因礦產(chǎn)資源的緊張局勢(shì)，供應(yīng)依然偏緊。加之進(jìn)口氧化鋁成本高昂導(dǎo)致進(jìn)口業(yè)務(wù)虧損，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張氛圍，成交價(jià)格保持堅(jiān)挺。最新市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)顯示，海外巴西市場(chǎng)氧化鋁成交量達(dá)到3萬(wàn)噸，到岸價(jià)格為829美元／噸（折合人民幣約5968元／噸），船期為12月，目的地為印度。而在國(guó)內(nèi)，新疆地區(qū)最新的氧化鋁現(xiàn)貨采購(gòu)到廠價(jià)為6000~6025元／噸，這批貨物由貿(mào)易商提供給電解鋁廠。根據(jù)換算，這批貨源成交價(jià)格折合為山西地區(qū)氧化鋁出廠價(jià)格5750~5770元／噸。在期貨市場(chǎng)方面，氧化鋁11月合約相對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨貼水200元／噸，12月合約貼水450元／噸。從這一角度來(lái)看，氧化鋁期貨市場(chǎng)的下方支撐較為堅(jiān)實(shí)，預(yù)計(jì)春節(jié)前將維持偏強(qiáng)震蕩的走勢(shì)。基于上述分析，我們審視了電解鋁的成本模型。截至上周，電解鋁的即時(shí)成本已攀升至20893.39元／噸的高位，而現(xiàn)貨價(jià)格維持在20640元／噸左右。這意味著當(dāng)前電解鋁生產(chǎn)面臨約253.39元／噸的虧損。然而，考慮到長(zhǎng)期協(xié)議（長(zhǎng)協(xié)）的保障作用，目前仍有80%的電解鋁廠保持盈利狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為電解鋁的價(jià)格下方空間有限，政策面的利空因素對(duì)市場(chǎng)情緒的影響基本被市場(chǎng)消化。

　　另外，今年鋁材的出口表現(xiàn)也頗為亮眼。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月我國(guó)出口鋁材58萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31.1%；1—10月累計(jì)出口549萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.9%。在鋁材細(xì)分市場(chǎng)中，鋁箔、鋁型材和鋁板帶今年的利潤(rùn)表現(xiàn)中規(guī)中矩，但出口表現(xiàn)相比2022年鋁材出口大增時(shí)期也不遑多讓，相比2022年前10個(gè)月僅落后了3%，如果后續(xù)兩個(gè)月僅維持10月的水平（不考慮搶出口效應(yīng)），2024年的出口水平基本持平2022年。今年出口水平之所以這么好，主要是因?yàn)槿∠硕愒诮衲昴曛幸呀?jīng)有所預(yù)期，部分搶出口現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生，有海外需求已然提前兌現(xiàn)，此次取消退稅只是加快了這一進(jìn)程。根據(jù)我們測(cè)算，12月1日退稅政策取消后，在成本完全由國(guó)內(nèi)企業(yè)承擔(dān)的情境下，鋁板帶出口利潤(rùn)勉強(qiáng)維持盈虧平衡，鋁箔和鋁型材將面臨虧損，實(shí)際執(zhí)行后國(guó)內(nèi)企業(yè)理應(yīng)會(huì)選擇把成本轉(zhuǎn)嫁到國(guó)外或均攤成本的方式出口。鑒于部分鋁材出口已搶跑，且12月1日至明年1月20日期間仍有出口希望，因此鋁材出口這一增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)計(jì)能持續(xù)到春節(jié)前，并可能出現(xiàn)出口訂單集中提貨的情況，出口還有進(jìn)一步上升空間。我們建議在此期間關(guān)注鋁材搶出口現(xiàn)象。

　　當(dāng)前，鋁錠的社會(huì)庫(kù)存問(wèn)題凸顯成為一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這主要?dú)w因于年內(nèi)前10個(gè)月的電解鋁產(chǎn)量與需求之間的不匹配。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1—10月電解鋁產(chǎn)量達(dá)到3580.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.88%，而同期需求量為3733.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.8%。在計(jì)入165.21萬(wàn)噸的凈進(jìn)口量后，市場(chǎng)出現(xiàn)了約11萬(wàn)噸的供過(guò)于求局面。然而，鋁錠庫(kù)存迅速下降，現(xiàn)已觸及近5年來(lái)的低點(diǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存量已縮減至56.3萬(wàn)噸。鋁價(jià)的企穩(wěn)反彈極大地提振了下游企業(yè)的補(bǔ)貨積極性，進(jìn)而促進(jìn)了現(xiàn)貨鋁市場(chǎng)交易活躍度的提升。與去年同期相比，當(dāng)前鋁錠庫(kù)存量減少了10.1萬(wàn)噸，但這并不足以完全緩解庫(kù)存壓力。值得注意的是，近期鋁錠庫(kù)存的持續(xù)減少并非僅由下游企業(yè)的積極補(bǔ)貨驅(qū)動(dòng)。新疆地區(qū)運(yùn)力緊張的問(wèn)題依然嚴(yán)峻，鋁錠的發(fā)運(yùn)情況未出現(xiàn)明顯改善，進(jìn)而影響了到貨量和入庫(kù)量。因此，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，鋁錠庫(kù)存仍將持續(xù)減少，呈現(xiàn)去化趨勢(shì)。鋁錠庫(kù)存的拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將在11月中下旬新疆運(yùn)力逐漸緩解后開始顯現(xiàn)。屆時(shí)，隨著運(yùn)輸瓶頸的緩解，鋁錠的到貨量和入庫(kù)量有望增加，從而可能對(duì)庫(kù)存變化產(chǎn)生新的影響。在此背景下，市場(chǎng)參與者需密切關(guān)注新疆地區(qū)的運(yùn)力恢復(fù)情況，以及其對(duì)鋁錠庫(kù)存和鋁價(jià)走勢(shì)的潛在影響。

　　另外，春節(jié)后貿(mào)易環(huán)境可能出現(xiàn)顯著惡化。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦?xí)暮暧^與產(chǎn)業(yè)兩方面對(duì)鋁產(chǎn)生影響。第一，以2018年的301調(diào)查為例，美元兌人民幣的貶值伴隨著鋁價(jià)的下跌。如果中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫，全球宏觀經(jīng)濟(jì)可能降溫，鋁價(jià)也可能進(jìn)一步受到波及。第二，貿(mào)易摩擦將對(duì)我國(guó)的鋁產(chǎn)業(yè)造成直接沖擊，此次關(guān)稅調(diào)整可能導(dǎo)致鋁材出口再次遭受重創(chuàng)。無(wú)論成本怎么轉(zhuǎn)嫁，60%的超高關(guān)稅都會(huì)造成我國(guó)出口的損失，因此明年極端情況下會(huì)損失70萬(wàn)噸鋁材出口的量（我國(guó)2023年全年向美國(guó)出口鋁材的總量為70萬(wàn)噸），目前沒(méi)有看到任何一塊國(guó)內(nèi)消費(fèi)能夠彌補(bǔ)上。而長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易環(huán)境嚴(yán)峻將導(dǎo)致鋁材出口受阻，可作為長(zhǎng)空操作的依據(jù)。

　　綜上所述，單邊策略建議是春節(jié)前增持電解鋁多頭倉(cāng)位，密切關(guān)注鋁材出口數(shù)據(jù)，一旦12月鋁材出口表現(xiàn)不佳，則意味著轉(zhuǎn)嫁成本失敗，可提前做空；套保策略是春節(jié)后貿(mào)易環(huán)境惡化概率較大，應(yīng)適時(shí)進(jìn)行正向套利操作，考慮到12月合約即將進(jìn)入交割月，而電解鋁企業(yè)補(bǔ)庫(kù)時(shí)間差不多集中在明年2月，因此可以多1月合約，空3月、4月合約，邏輯上正套順暢但目前月間價(jià)差還比較平滑，需同時(shí)關(guān)注月間差變化以及特朗普關(guān)稅政策對(duì)鋁材出口的長(zhǎng)期影響。（作者單位：國(guó)海良時(shí)期貨）

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