給予“增持”評級。我們預計公司2025-27年歸母凈利潤分別為3.53/4.73/5.29億元，對應EPS為0.15/0.20/0.22元。基于可比公司PB均值，我們給予公司2025年1.6倍PB，公司目標價為7.39元。

　　重力儲能切入新能源，“環保+新能源”齊頭并進。公司在環保行業深耕多年，以重力儲能為切入點，發展風電、光伏、儲能以及風光儲氫氨醇一體化等新能源產業，全面進軍新能源賽道，實現“環保+新能源”雙引擎發展。2025前三季度實現營收39.42億元，同比-8%，實現歸母凈利潤3.13億元，同比-14%；25Q3實現營收13.65億元，同比-16%，實現歸母凈利潤1.02億元，扭虧為盈。

　　新能源全鏈條布局加速落地，打造低碳能源新標桿。產品端，公司計劃2026年具備年產20萬噸符合歐盟認證的電制甲醇產能。截至25H1遼源一期514.8兆瓦上網風電、214.5兆瓦離網風電、生物質綠碳制備項目以及年產10萬噸綠色甲醇項目，已全面進入施工安裝階段。安達一期400兆瓦上網風電、400兆瓦離網風電、生物質綠碳制備項目以及年產1.95萬噸綠氫、10萬噸綠醇的制氫制醇化工項目，化工部分已開始土建。應用端，公司與法國必維合作推進綠色認證，確保公司未來生產綠色替代燃料產品符合航運脫碳標準；與中國船燃簽署戰略合作協議，公司產品將助力中國船燃新型遠洋運輸船舶燃料轉型。我們認為，公司通過可再生能源發電、儲能系統、氫能制備及化工合成的有機整合，實現多元化氫基能源產品的產出，為下游工業生產、航運交通等提供低碳能源，應用前景廣闊。

　　垃圾焚燒項目高效運營，海外市場穩步推進。對內，持續推進垃圾焚燒業務精細化運營與能源梯級利用，快速發展蒸汽銷售業務，有效提升項目資源利用效率和綜合收益水平；海外，越南富壽垃圾發電項目將于近期進入調試階段，該項目將與河內項目形成協同效應，鞏固公司在東南亞環保市場地位。至25H1，公司境內外20個運營類垃圾發電項目，實現生活垃圾入庫量約417萬噸，上網電量約10.65億度。如東、通州灣等10個垃圾焚燒發電項目通過“焚燒+供熱”模式開展供汽供熱，實現蒸汽銷售量116萬噸，同比+59.6%。

　　企業實現了銅全產業鏈布局，核心業務涵蓋銅礦勘探、采選、九游體育冶煉及精深加工等關鍵環節。聯合旗下銅箔加工企業銅冠銅箔301217），成功實現了雙主體上市。近五年，企業營業收入與凈利潤穩步提升。2020-2024年，公司營業收入年均復合增長率為9.99%，歸母凈利潤年均復合增長率為34.20%。

　　但受到銅加工費持續走低和海外子公司所得稅政策調整事件影響，企業短期利潤承壓。2025年前三年度，企業實現營收1218.93億元(同比+14.66%)，歸母凈利潤17.71億元(同比-35.13%)。2025年半年度銅產品毛利僅34.45億元(同比-26.97%)，占比下降至56.91%。黃金、硫酸等副產品成為利潤新支撐點。

　　供給端，全球銅儲量增速下降，2024年世界銅儲量98000萬噸，同比下降2%，整體增長趨勢被遏制，且銅礦石資源主要集中在智利等少數國家，我國銅資源無法匹配其生產消費水平。而在需求端，銅產品需求主要靠電力與新能源領域拉動，房地產等傳統領域未見復蘇。

　　礦山端，隨著米拉多銅礦二期項目產能逐漸釋放，企業年產銅精礦含銅有望在2025年突破20萬噸，2026年突破年產30萬噸，能有力拉動銅產品毛利率，產能完全釋放后，預計銅產品毛利率突破6%。冶煉端，企業地理位置優越，具有相對成本優勢，積累了多年的技術經驗優勢，完成了產線升級與綠色化轉型。精深加工端，企業銅加工產品產能穩步提升，旗下銅冠銅箔業內技術優勢明顯，高端銅箔產能釋放后，25年前三季度成功扭虧為盈。

　　隨著米拉多二期的投產，全球銅消費市場的逐漸旺盛，憑借大型銅礦山和冶煉領域的深厚積累，企業將進入快速發展期。雖然由于所得稅政策調整與加工費下降影響，企業短期凈利潤承壓，但不改其長期向上趨勢。預計公司2025-2027年企業總營收為1601.47、1642.68、1742.47億元，對應毛利率8.11%、8.67%、8.74%，實現歸母凈利潤分別為27.21、43.90和47.60億元，當前股價對應PE分別為26.47、16.41、15.13倍，給予“增持”評級。

　　產品線不斷豐富，ADT整體經營情況逐步恢復以前年度水平。公司半導體封測裝備主要應用于封測中的晶圓切割、封裝體切割、晶圓減薄工藝環節。對應兩大類設備，分別是切割劃片機和減薄機。公司生產的半導體切割劃片機廣泛應用于集成電路、功率半導體器件、MiniLED、傳感器等多種產品，可以實現對硅、碳化硅、氮化鎵、砷化鎵、藍寶石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多種材料的劃切，已成功應用于先進封裝中劃切工藝。晶圓減薄工藝主要應用在封裝測試和晶圓材料生產中，目前在部分功率半導體的晶圓制造環節也是不可或缺的，公司研發生產的減薄機已應用于硅、碳化硅晶圓的減薄工藝。公司緊跟行業發展趨勢和市場需求變化，不斷豐富產品線，推動產品的升級迭代和新產品、新工藝的開發，初步完成了機械切割、激光切割、研磨設備布局，公司開發的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工藝且更加智能的8231均在驗證中，用于半導體Low-K開槽的激光劃片機9130和用于超薄晶圓切割的隱形切割激光劃片機9320正在優化驗證，用于超薄晶圓磨削的研磨拋光一體機3330正在按計劃研發中；公司堅持技術、銷售、服務三位一體的客戶服務模式，通過國內國外雙循環的生產營銷模式，進一步提升快速響應客戶需求和現場服務的能力，持續提高公司產品的市場占有率和品牌影響力。國產半導體設備成熟度及市場認可度不斷提升，8230CF、82WT等高端機型陸續得到批量訂單，綜合推動國產化設備在手訂單保持穩定增長。公司也將不斷豐富國產化軟刀類型，加大國產化刀片銷售力度，以提升國產化刀片在市場端認可度。ADT子公司雖然受當地國際地域形勢緊張影響，在部分地區業務開展受限，但公司通過加大在中國、歐美和東南亞市場推廣力度，其整體經營情況已逐步恢復以前年度水平。

　　深耕物聯網安全生產監控領域，持續提供更優更全面解決方案。多年來公司深耕物聯網安全生產監控領域，儲備了多項核心技術，研發了一系列能在復雜電磁環境及含塵、高濕、高溫等惡劣環境長期穩定可靠運行的傳感器及監控裝備；積累了大量的行業經驗和客戶資源，積淀了良好的市場形象，處于細分領域行業領先地位。公司物聯網安全生產監控類產品主要圍繞礦山安全生產過程中的“一通三防”提供智能監測與分析預警綜合解決方案，主要產品有瓦斯智能化精準抽采系統及防突綜合管控技術平臺、智能安全監控系統、采空區火源定位監控系統、檢測儀器(含部件)及監控設備、數字化智能鉆機。其中，各類智能感知設備、智能分站、控制設備及軟件平臺均為光力自主研發生產。目前煤炭行業集約化和頭部效應明顯，大型煤礦對安全生產、智能化的要求更高，信息化、數字化、智能化轉型步伐更快，這將進一步促進煤礦行業的高質量發展，也將逐步促進對智能化建設、安全生產等全面化的需求提升。

　　投資建議：我們預計公司2025年至2027年營業收入分別為6.89/9.32/11.26億元，增速分別為20.2%/35.2%/20.8%；歸母凈利潤分別為0.45/0.82/1.04億元，增速分別139.4%/84.8%/26.2%。考慮到公司是全球少數同時擁有切割劃片量產設備、核心零部件——空氣主軸和刀片等耗材的企業，全資子公司以色列ADT客戶遍布全球，在半導體切割精度方面一直處于世界領先水平，疊加全資子公司英國LP在加工超薄和超厚半導體器件領域具有全球領先優勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風險提示：下游需求復蘇低于預期；先進封裝技術研發不及預期；人工智能發展不及預期；地緣政治風險；系統性風險。

　　公司創立于1985年，專注于不銹鋼線%+)、玻璃杯壺、鋁瓶、塑杯的研發、設計、制造與銷售，公司銷售模式包括OEM(為主)和自主品牌銷售，自主品牌主要包含國內自主品牌“哈爾斯002615）”、2016年收購的瑞士杯壺品牌“SIGG”等，收入以外銷為主(24年收入占比87%)，產品遠銷全球80多個國家和地區。公司收入持續增長，利潤因海外生產基地爬坡、關稅擾動等因素短期有所承壓。

　　2025年全球杯壺市場規模有望達48億美元，呈現穩健增長的態勢。隨著消費者對情緒價值的追求，杯壺產品已逐漸由傳統的耐用品向快消品、時尚品、收藏品以及生活方式的象征轉變，這些趨勢不僅成為產品高溢價的重要因素，更拓寬了行業的市場邊界。從區域分布來看，北美、歐洲和亞太地區是全球杯壺市場的主要消費區域，中國出口保溫杯保持增長趨勢。行業產能集中于中國，美國進口高度依賴中國。海外品牌格局趨于集中，核心供應商有望受益。

　　1)深度綁定頭部客戶，受益行業放量增長。公司與YETI、PMI(Stanley)、OWALA等全球頭部杯壺品牌建立了深度合作關系，客戶粘性強。同時作為大客戶核心供應商，受益于大客戶的放量增長。2)海外產能布局，增強接單能力。公司已在泰國完成一期、二期工廠建設，并進入產能快速爬坡階段。海外建廠有效規避了關稅風險，保障了對美核心客戶的穩定交付，頭部客戶份額有望進一步提升。3)雙自主品牌打造，多渠道布局成長可期。公司2022年對哈爾斯品牌進行了全新升級，打造“精品國貨”，在設計、材質和用戶體驗上進行了深度優化。SIGG優化品牌運營，通過亞馬遜平臺及自營店鋪的推廣與銷售，銷售額持續保持良好增長，同時與多個高端品牌及知名運動賽事展開聯名合作，鞏固并擴大了品牌影響力。

　　盈利預測及估值：預計公司2025-2027年歸母凈利潤1.42/2.92/3.71億元，同比分別-50.6%/+106.0%/+27.3%，對應EPS分別為0.30/0.63/0.80元，對應2025年12月3日收盤價PE分別為26.9/13.0/10.2x。公司制造能力、客戶壁壘深厚，隨公司海外工廠爬坡，成本壓力有望緩解，盈利水平進入上行通道，參考可比公司2026年估值平均數，給予公司2025年16xP/E，對應目標價10.01元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：貿易波動與關稅波動風險、需求表現不及預期、人民幣匯率&原材料波動、產能爬坡不及預期。

　　貴州茅臺600519）召開2025年第一次臨時股東大會。茅臺集團黨委書記、董事長陳華首次亮相，與投資者就公司未來的經營發展進行溝通。“十五五”規劃公司定調積極、科學、理性，秉持長期主義，夯實質量根基，穩步推進改革。

　　公司股東大會表態，夯實質量基礎，“不唯指標論”，秉持長期價值，穩步推進改革。近日，貴州茅臺召開2025年第一次臨時股東大會，董事長陳華率領公司管理層與投資者就茅臺當下所面臨的挑戰及未來的戰略部署進行討論。(1)行業層面，公司認為白酒當下仍處于深度調整期，存量競爭下，馬太效應愈發明顯。(2)茅臺自身來看，公司的產能投放節奏主要取決于不同時期的市場承載量。供給側來看，2021至2024年公司基酒產量CAGR為-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒時間判斷，未來五年茅臺酒在供給端或將不會有明顯增加。需求側來看，受客觀因素制約(如傳統消費場景受限、消費人群迭代等)，白酒消費量短期仍有承壓。在此背景下，茅臺積極推進“三個轉型”、“三端變革”，破解供需不配適的痛點，聚焦渠道生態與健康，維護好渠道韌性和市場穩定性。(3)從中長期發展及“十五五”規劃來看，公司將夯實質量基礎，平衡好短期與長期的關系，不會“唯指標論”，為了短期業績而違背市場規律強壓指標，損害合作伙伴利益。(4)白酒國際化及年輕化方面，年輕化方面，公司表態不會為了年輕化而年輕化，品牌美譽度仍是核心，在不同年齡段的價值主張下，實現賣酒向賣生活方式轉變。國際化方面，海外市場應理性看待空間上限及文化壁壘問題，關注具備消費屬性且高性價比的產品在海外市場的發展空間。公司將繼續保持“三步走”的戰略(從產品出口到出海，再到具備創造國際化價值能力的企業)，總體節奏保持穩扎穩打。

　　3季度報表業績降速調整，此外，公司公告中期分紅及回購議案，重視股東回報。(1)3Q25公司實現營收390.6億元，同比+0.6%，歸母凈利192.2億元，同比+0.5%，(1H25公司營收、歸母凈利同比增速分別為+9.1%、+8.9%)，3季報公司主動降速調整。分產品來看，茅臺酒保持增長韌性，系列酒下滑幅度較大(3Q25茅臺酒、系列酒增速分別為+7.3%、-42.8%)，3Q25茅臺酒占營業收入的比重為89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率為91.3%，同比+0.2pct，歸母凈利率49.2%，同比持平。綜合茅臺酒占比提升及公司毛利率表現，我們判斷茅臺酒產品結構中，飛天為主要貢獻，非標產品增長承壓。從渠道結構來看，3Q25批發代理渠道、直銷渠道同比增速分別為+14.4%、-14.9%，直銷渠道中i茅臺數字營銷平臺營收19.3億元，同比-57.2%。直銷渠道對業績貢獻減少，經銷渠道整體表現穩健。(2)根據公司中期利潤分配方案，公司擬向全體股東每股派發現金紅利23.957元(含稅)，合計擬派發現金紅利300億元。此外，公司公告回購方案，擬回購不低于15億元(含)且不超過30億元(含)，用于注銷并減少公司注冊資本，彰顯公司重視股東回報。

　　在行業需求、價格承壓的背景下，公司3季度收入及利潤降速明顯。短期來看，年內飛天批價跌幅較大，渠道護城河厚度減少。但中長期來看，我們認為茅臺在品牌稀缺性上仍具優勢，公司整體經營韌性較強。此次股東大會向市場傳遞了茅臺的戰略定力以及著眼中長期高質量發展的決心。我們認為，在政策環境及需求端未有明顯好轉的背景下，渠道庫存消化仍需時間，結合公司3季報業績，我們調整此前盈利預測，預計25至27年公司最新股本攤薄每股收益為72.31、75.80、80.93元/股，當前市值對應PE分別為19.6X、18.7X、17.5X，維持買入評級。

　　江蘇銀行600919）三季度以來股價調整充分，目前2025年預期PB估值0.74x，股息率5.31%。我們預計未來戰略機制和業績增速保持穩定，當前配置價值在頭部城商行中吸引力突出。

　　我們預計江蘇銀行將長期堅持經營底色不變。江蘇銀行2014年確立“智慧化、特色化、國際化、綜合化”四化戰略以來，近十余年發展歷程中始終保持戰略穩定。2024年以來強調“不求最快、但求最穩”的經營導向，符合當前市場環境下長線資金的配置偏好。我們認為未來江蘇銀行將繼續保持戰略穩定性和機制優越性，同時區位優勢依然是經營最佳保障。目前江蘇省投融資增速繼續領先全國，經濟內生增長的優勢穩固。

　　基本面業績增速預計穩定，資本維持緊平衡。1)貸款投放預計保持穩定增長，2025年三季度末貸款較期初大幅增長17.9%，向上競爭省級客群、向下挖掘縣域潛力、向外擴張寧波分行。我們預計全年信貸新增約4000億左右，增量同比接近翻番。考慮高基數，預計2026年信貸增量與增速將合理回落，但即使增量降至3000億左右，2026年貸款增速也將達到12%，依然明顯高于全國均值，在高規模基礎上，增速與其他頭部城商行相近。2)2025年上半年存款成本1.78%，未來有進一步下降空間，如果凈息差企穩，2026年利息凈收入將延續高增長，支撐營收增速穩定。3)三季度末資產端TPL占比12.4%，預計AC和OCI賬戶的債券投資浮盈依然豐厚，債市波動預計對投資收益的影響有限。4)資產質量方面，個人經營貸占比僅2.6%，零售貸款2024年以來風險指標邊際改善，同時消費貸款的增長點逐步轉向銀行自營的優質客群(利率相對低)。2025年上半年測算全行加回核銷的不良凈生成率1.10%，較2024全年下降31BP。考慮目前對公貸款的占比大幅上升且資產質量穩定，其中房地產對公貸款占比僅2.8%，預計2026年不良凈生成率有進一步下降空間。5)資本維持緊平衡，我們測算2025年末核心一級資本充足率保持8.6%以上(假設中期分紅2026年初實施)，目前資本足夠支撐資產規模擴張。

　　市值最大的低估值城商行，紅利增長型典范。1)保險資本為主的長線資金重點配置大市值、紅利低波型資產，江蘇銀行作為目前資產規模和市值最大的城商行，估值在頭部城商行里最低，2025年PB估值僅0.74x，相對13%以上的ROE明顯低估。2)2025年度預期股息率達到5.31%，滿足保險資本OCI配置需求，考慮穩定的業績增長和分紅，中長期維度股息率更高，參考去年節奏，預計2026年初實施中期分紅。3)三季度以來受市場風格因素影響，活躍資金大幅減倉，籌碼結構得到明顯優化。從公募基金重倉持股數據來看，三季度末主動基金對江蘇銀行的重倉配置比例下降至0.12%，降至近年來新低，環比顯著下降0.42%，相對其在滬深300/中證800/中證紅利等主流指數的權重明顯低配。按區間交易均價測算，三季度主動基金減倉金額接近44億元，僅低于招商銀行，銀行股重倉排名也從二季度末的第二位降至第五位。但市場風格波動從中長期角度并不影響銀行股的重估方向，籌碼結構優化、估值調整充分后將吸引配置力量持續加倉。我們預計江蘇銀行后續將迎來紅利價值重估，長期重點推薦，維持“買入”評級。

　　11月25日，金山辦公宣布旗下WPS365正式升級為全球一站式AI協同辦公平臺，推出WPS靈犀企業版、團隊空間、“輕舟”引擎等新產品，并對智能文檔庫、數字員工兩大AI核心產品進行升級。此舉將讓WPS365成為首個擁有全產品矩陣、覆蓋全球主流平臺、鏈接全球各地的AI協同辦公平臺。

　　WPS365激活全域知識，構建企業大腦。本次大會推出的一站式協同辦公解決方案，將消息、文檔、會議、郵件、工作臺與智能文檔庫等全產品矩陣深度融合，全面實現入口統一、集成統一、數據統一與管控統一，從而最大化提升組織運行效率。全新推出的“團隊空間”作為一站式團隊協作工具，支持圍繞單一項目或聯合項目構建專屬協同空間，集中聚合團隊相關的消息、文檔、會議紀要等內容，助力團隊更精準地借助AI獲取業務知識。同時，本次升級的智能文檔庫作為“企業大腦”中“懂數據”的核心載體，融合多模態文檔識別(OCR)、大語言模型(LLM)和自然語言處理(NLP)等前沿技術，將組織內分散、沉睡的文檔高效轉化為可復用、可創造價值的知識資產。截至目前，WPS365已累計服務超過100萬家企業組織客戶及逾1.8萬家頭部政企客戶。在2024年《財富》世界500強榜單中的133家中國企業中，90%已采用WPS365實現提質增效；而在2025年中國民營企業500強中，已經有超過七成的上市公司選擇WPS365推動效率提升與業務優化。

　　靈犀企業版發布，高效協助企業數字化轉型。WPS靈犀企業版集成了自主規劃、工具調用與Office操作三大核心能力，不僅支持AI在Office環境中持續迭代修改文檔，還能深度融合企業全域知識，實現以文檔任務為核心的業務流程自動化。依托這些能力，用戶只需簡要描述任務需求與執行步驟，即可在企業版中快速創建各類文檔智能體。這些智能體能夠自動規劃任務流程、調用所需工具，高效完成諸如周報匯總與總結、OKR進度跟蹤、異常數據監控預警、每日戰報自動生成與分發等企業中高頻且重復的文檔類工作。以某大型企業的稽查審計場景為例：其業務平臺每天生成數十萬筆交易數據，原先需由100余人的稽查團隊手動導出流水并逐項開展審計分析；而借助WPS靈犀企業版，智能體可自動獲取業務流水，依據預設規則進行數據洞察，精準標記異常數據及其成因，并自動生成匯總報告。原本需要100多人耗費一整天完成的工作，如今不到20分鐘即可高效完成。

　　數字員工升至2.0版本，構建人機協作新模式。數字員工是基于企業全域知識構建的智能體，同時也是WPS365打造“企業大腦”的關鍵載體。它能夠像真實同事一樣與用戶自然溝通、協同處理任務并解決實際問題，從而開創人機協作的新范式。該數字員工可聚合文檔、郵件、會議記錄、即時聊天等全場景工作數據，融合聯網搜索、任務指令解析、智能體調度與通識問答等多項能力，為用戶高效完成各類個人事務，如總結群聊中的反饋意見、檢查郵件中的待辦事項、分析項目進度、執行智能任務管理等。在審批流程中，數字員工還能迅速識別關鍵審批節點，自動完成合規性預審，提升流程效率與規范性。針對員工離職帶來的知識斷層問題，用戶可創建該員工的“數字分身”——這一分身完整繼承其交接文檔與業務上下文，使接手同事能隨時向其咨詢，快速獲取所需信息，有效激活沉淀的業務知識。

　　投資建議：公司是國內辦公軟件龍頭、信創AI辦公領軍企業，依托WPS生態、AI技術落地及國產辦公軟件自主可控優勢，持續鞏固市場主導地位，政務信創等細分領域優勢擴大，長期成長確定性強。預計公司2025-27年營業收入分別為60.49/71.62/85.05億元，對應增速18.1%/18.4%/18.7%；歸母凈利潤為20.44/23.24/27.02億元，同比分別為24.2%/13.7%/16.3%，估值方面，參考可比公司，給予公司2026年28倍PS，目標市值2005億元，目標價432.9元，維持“強推”評級。

　　風險提示：信創招標進度不及預期、AI辦公領域競爭加劇、WPS365云協作客戶拓展放緩。

　　事件：公司于2025年10月30日發布2025年三季度報告，2025年前三季度實現營業收入4.35億元，同比增長16.03%；歸母凈利潤為-0.14億元，同比下降193.67%；扣非歸母凈利潤為-0.41億元，同比下降283.37%。其中2025Q3實現營業收入1.63億元，同比增長20.47%，環比增長7.73%；歸母凈利潤為0.04億元，同比下降59.07%，環比增長637.32%；扣非歸母凈利潤為-0.10億元，同比下降266.14%，環比增長6.09%。

　　小粒徑產品量價齊升，勃姆石業務優勢持續鞏固。公司勃姆石產品憑借優異的產品性能與穩定的供應能力，已廣泛應用于動力電池、儲能電池及消費類電池的隔膜涂覆與正極邊緣涂覆領域。2025年以來勃姆石也已批量應用于鋰電池集流體安全涂層，進一步拓展了產品應用場景。公司小粒徑勃姆石產品已經得到重點客戶認可并實現批量采購，出貨量增長明顯且產品占比持續提升，應用范圍拓展進一步提升產品溢價能力。同時，公司作為鋰電池涂覆用勃姆石領域龍頭企業，出貨量和市場占有率連續多年位列全球第一，其勃姆石、陶瓷化阻燃制品等相關產品作為鋰電池安全材料關鍵保障環節，有望在技術創新與市場需求雙重驅動下迎來加速增長。

　　產能利用率顯著提升，高端新材料驗證穩步推進。截至2025年三季度末，公司勃姆石產線的產能利用率已經大幅提升，受益于下游客戶對于勃姆石產品的需求有望持續旺盛，預計2026年市場供應或將偏緊，為公司業績增長筑牢基礎。在高端新材料領域，公司高端芯片封裝用low-α球形氧化鋁產品在2025年持續推動了客戶端多批次驗證，部分客戶已形成樣品級銷售，規劃產能為200噸/年，公司正加快推進市場導入節奏，未來有望成為新材料領域的重要增長支點。

　　海內外雙線布局，SOC打開成長新空間。固態氧化物燃料電池業務領域，目前公司正在積極推動海內外市場拓展，尤其是歐洲海外市場。歐洲主要的應用場景為居民家庭、小型工業場景的熱電聯供系統，以使用氫氣發電的需求為主；國內市場則對接部分大型熱電廠、化工廠等客戶，特別是固體氧化物電解池(SOEC)與光伏、風電結合，用于制備綠色甲醇、高純氫等領域。發電端，SOFC是算力中心和數據中心的理想解決方案，AIDC等大型用電、熱電聯供等場景也是公司未來發展目標。截至目前，公司在SOFC關鍵粉體材料、單電池、電堆及關鍵部件等產業鏈核心環節均可實現自主供應。同時，公司固體氧化物電池(SOC)系統項目正在按計劃穩步推進，首個示范工程項目的第一個8kW級SOC系統已安裝完成，有望在2026年第一季度逐步投入運行。

　　投資建議：隨著鋰電池安全材料需求持續釋放，疊加高端芯片封裝材料驗證落地，公司核心業務增長確定性強，新興賽道也將逐步貢獻業績增量。我們預計2025-2027年公司營業收入分別為6.32/8.55/9.70億元，同比增長25.20%/35.28%/13.50%；歸母凈利潤0.37/1.05/1.54億元，同比增速為206.03%/186.12%/46.28%，EPS分別為0.18/0.53/0.77元，對應PE為183X/64X/44X，首次覆蓋，予以“買入”評級。

　　風險提示：新能源車銷量不及預期；原材料價格大幅波動、鋰電池涂覆材料毛利率下滑、技術迭代風險。

　　公告摘要：公司發布2025年三季報，前三季度實現營業收入53.66億元，同比下降13.69%，歸母凈利潤3.16億元，同比下降51.50%。2025Q3公司實現營業收入16.59億元，同比下降22.56%，歸母凈利潤0.98億元，同比下降69.14%。

　　業績受銳凌無線出表影響，剔除后主營業務穩步推進。公司前三季度業績同比下滑主要系上年同期包含已出售的銳凌無線車載前裝無線通信模組業務所致。剔除該業務影響后，前三季度公司營業收入同比增長7.32%，歸母凈利潤同比下降2.19%，主營業務保持穩健。25Q3毛利率18.73%，環比提升2.9pct，凈利率5.84%，環比提升0.55pct，利潤率環比均有所改善。按產品分類情況看，公司前三季度無線通信模組收入同比實現小幅增長；解決方案收入有較大增長幅度，主要來自于端側AI解決方案、機器人解決方案以及其他解決方案。

　　智能模組作為“通信+計算”的邊緣側產品，已成為公司新的增長方向。從收入結構看，智能模組在2025年上半年已占公司收入的55%以上。相較傳統蜂窩通信模組，智能模組內置主控芯片與存儲，支持Android、Linux等操作系統，具備實時數據處理與豐富接口能力，并已在車聯網、消費電子等領域實現應用落地。公司自2018年起啟動智能模組產品并實現量產，持續投入研發，已推出SC151-GL、SC228、SC151、SC171等多款型號。在車聯網方向，子公司廣通遠馳自2020年起推出AL656S、AN762S等智能座艙域控制器模組，以滿足車聯網場景對移動網絡鏈路質量、帶寬及多OS支持的行業需求。

　　AIStack+機器人“雙輪驅動”，已進入產品化與交付階段。公司AI研究院圍繞模型輕量化與異構計算建立技術路線，自主發布FibocomAIStack，將機器視覺、語音識別、生成式AI等多類模型能力與自研高性能端側推理引擎打通，實現跨芯片平臺兼容運行，顯著強化AI模組產品力與交付效率。同時，前沿模型跟進節奏快：在deepseek-r1開源后，已將其小尺寸蒸餾模型部署至AI模組，實現端側高效運行，驗證了平臺的模型適配與落地能力。機器人方面，公司智能割草機器人已實現量產出貨，預計2026年會有較大增長；公司基于高通算力平臺開發的Fibot項目已與全球領先的具身機器人公司建立戰略合作關系，并已向國內知名具身智能公司成功送樣。

　　投資建議：考慮到公司2024年受到銳凌無線出表影響，并結合最新三季報數據，同時考慮到AI智能割草機解決方案與具身智能機器人開發平臺Fibot未來業務增長空間廣闊，智能模組占比不斷提高。我們預計2025-2027年凈利潤為4.52億元/6.37億元/8.76億元(原25-26年預測值為6.11億元/7.64億元)，EPS分別為0.50/0.71/0.97元，維持“買入”評級。

　　支柱產業原料藥板塊邊際出清，未來價格有望保持穩定作為傳統原料藥企業，九洲藥業603456）卡馬西平等API產品全球市場份額穩居前列。近年來原料藥企業受集采、環保等政策的影響，傳統業務業績承壓，內卷加劇。2024年九洲藥業原料藥營收略有下降，達11.60億元，同比下降8%。2025H1原料藥的下滑幅度縮窄，在未來價格保持低位穩定的假設下，公司原料藥業績有望保持基本穩定。

　　與諾華等國際龍頭藥企深度合作，看好新品導入下CDMO業務穩定增長通過內部自建與外部并購“雙輪驅動”，九洲藥業“API+CDMO”轉型成功。

　　公司積極拓展海內外客戶，與國際龍頭藥企深度合作，2019年和2021年分別收購諾華蘇州原料藥工廠和Teva杭州工廠，與諾華、Teva等知名跨國藥企深度合作，承接Entresto、Kisqali等多款重磅藥品的API供應。

　　公司原料藥CDMO項目管線日益豐富，已經形成了可持續的臨床前/臨床I、II、III期的漏斗型項目結構。截止2025H1，公司已承接的項目中，已上市項目38個，III期臨床項目90個，I期和II期臨床試驗的有1086個，項目涵蓋抗腫瘤、抗心衰、抗病毒、中樞神經和心腦血管等治療領域。已遞交NDA的新藥項目數快速增加，將持續助推公司業務穩健增長。從目前在手訂單來看，公司預計未來1-2年內能保持較快增長。除了傳統的CDMO業務以外，公司制劑CDMO與多肽和偶聯CDMO業務正在建設，有望成為公司未來新的增長點。

　　公司利用自有原料藥平臺的優勢，充分發揮上下游協同效應，加快原料藥與制劑一體化產業鏈布局。2022年9月，收購山德士中山制劑工廠，建立起小分子制劑從CMC研發到商業化生產的一站式承接能力。2024年，公司原料藥噴霧干燥生產車間投入使用，并完成OEB5級生產線擴建，并分別在日本、德國投資建設研發服務平臺更早期的介入海外客戶的研發管線。

　　采用可比公司估值法對公司進行估值，根據業務定位選擇可比公司，包括博騰股份300363）、普洛藥業000739）、藥明康德603259）與凱萊英002821）。對主營業務采用PE法進行估值。

　　公司CDMO業務已構建起健康的漏斗模型，儲備的豐富早期項目將持續向中后期轉化，為業績提供強勁的內生動力。我們看好公司的長期發展，給予2026年21倍PE，目標價24.5元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：服務的主要創新藥退市或者被大規模召回的風險、藥品監管部門的政策變化風險、行業競爭格局惡化、匯率波動風險等